B站上市以來的漲跌深受外部環境變化影響――其美股股價走勢與追蹤中概股走勢的納斯達克中國金龍指數近乎一致；也與自身發展變化有關――用戶規模穩步增長，但從2021年一季度開始，B站營收增速放緩，凈虧損同比擴大。,與之相對應的風險和問題也非常明確。對外，B站需要盡其所能增強抵抗外部環境變化風險的能力；對內，提高賺錢能力，儘快實現自我造血。,3月16日，據港交所文件，嗶哩嗶哩（B站）董事會批准一項動議，爭取自願轉換至在香港聯交所主板雙重主要上市。B站董事會已授權高管進行相關籌備工作及着手進行所需手續以完成二次上市向雙重上市的轉換。轉換后，B站Z類普通股（港股股票）及美國存托股（美股股票）將繼續在兩個證券交易所買賣（視情況而定），且仍可以繼續相互轉換。,B站於2018年3月在美國納斯達克掛牌上市（Nasdaq：BILI），在2021年3月赴港二次上市。兩次上市無比巧合的是上市首日均跌破發行價。嗶哩嗶哩董事長兼CEO陳睿在美股、港股上市當日說了同一句話：“未來十年沒人會記得B站股價破發這件事。”他相信未來B站會證明其價值。 ,截至昨日美股收盤，B站股價30美元，市值115億，較去年最高點跌去80%。,為什麼此次B站要急於轉換在港股的上市方式？B站市值縮水的主因是外部環境變化還是基本面在變差，還能否重返巔峰？《深網》查閱了港交所最新《上市規則》及過往規定、B站歷年財報，並對話多位業內人士試圖回答上述兩個問題。,規避美股退市風險的最優方案,過去兩周時間，中美兩地股市經歷巨幅震蕩，港股恒生科技指數在三天內分別創下歷史最大單日跌幅和歷史最大單日漲幅，市場恐慌情緒幾乎到達頂點。,在B站發布自願轉換港股上市方式為雙重上市后，金山雲也宣布將赴港進行雙重上市，以在不斷變化的市場和監管環境中，為股東提供更大的流動性和保護。,,,近一年來B站港美股股價,在分析B站為何要轉換港股上市方式之前，先復盤一下此次中概股震蕩的全過程。,以2020年瑞幸咖啡財務造假事件為開端，美國參議院通過《外國公司承擔責任法案》，中概股“被迫”退市風險初現，多家中概股企業在跨境監管壓力之下開始選擇赴港二次上市或雙重上市，去年港股募資金額前十的IPO中，半數為中概股回港。,雖然中概股在3月16日政府發聲后美股合計市值反彈幅度超過120%，市場短期悲觀情緒消解，但對於中概股企業來說，解除外部環境風險的靴子尚未落地，仍需未雨綢繆做抗風險準備。從抗風險能力來看，回港雙重上市的方式要優於二次上市。,雖然兩種方式都可以讓海外投資者將持有的中概股ADS（即美股股票）轉換為港股的普通股（即港股股票），轉而在港股市場交易，但如果後續在美股自願/被動退市，企業將面臨不適應港股或無法進行港股交易的海外投資者減持的情況（散戶交易平台如Robinhood等不支持境外交易所股票的交易）。,中金公司認為，新增投資者例如南向資金（指內地投資者通過滬、深港通買入香港聯交所股票的資金）可以緩解海外投資者的減持壓力。從當前上市規則來看，二次上市中概股無法進入滬、深港股通，除非將第一上市地轉換為香港（從美股退市或讓港股市場成交量佔比超過美股），雙重上市不受這一限制。,因此，“赴港雙重主要上市可能是短期規避美國市場退市風險的最優方案。”,另外，雙重上市公司可以通過滬、深港通進入內地市場，其股權架構等更貼近A股監管要求，再加上此前中概股回港雙重上市手續較為複雜，中概股回港雙重上市常被視為將回A股三次上市的信號。百濟神州就曾在一年之內完成港股雙重上市及A股科創板上市，成為首個三地上市的創新葯企。,另外，中金公司稱，二次上市中概股公司在此期間的回購也可以緩解部分壓力。B站在2021年四季度財報中稱，將在未來24個月內回購至多5億美元存托股（ADS），陳睿也擬使用個人資金在未來24個月內於公開市場購買總金額不超過1000萬的美元ADS。,港交所新規為中概股“兜底”,既然雙重上市的方式優於二次上市，為什麼中概股回港時大多數仍採用二次上市的方式？這與2018年至今，港交所兩次上市制度變化有關。,2018年之前，A股和港股上市制度較為嚴格，未盈利、具有同股不同權（如阿里）等特殊框架的中國新經濟公司只能在海外上市。又因為業務以大中華為重心的公司被明確禁止在香港二次上市，此前沒有中概股回港二次上市的案例。,與此同時，港交所時任行政總裁李小加意識到了港交所當時的規定在某種意義上是對新經濟關上了大門――絕大多數新經濟公司採用同股不同權架構。他在《財經》採訪中說，“對於香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什麼大事，但丟掉整整一代創新型科技公司就是一件大事。”,在李小加多年的堅持與斡旋下，2018年4月24日，港交所公布新版《上市規則》，允許尚未盈利的生物科技公司在港上市；開放同股不同權限制；接納業務重心在大中華地區的企業在香港二次上市。歌禮製藥、小米、阿里巴巴分別成為三項放開規則的第一家受益者。,這版《上市規則》開放了同股不同權的限制，但沒有開放對VIE架構（中國新經濟公司海外上市最常用架構）的限制，中概股若想在港股雙重上市，需要調整或重組股權架構，其中可能會涉及到股權轉讓定價、資金成本、稅務成本及風險、牌照變更等問題，十分複雜。因此，從2018年到2021年初，幾乎所有中概股回港都選擇了二次上市，包括B站。,但規則從來都是為規範市場，而非限制市場發展。當越來越多優質中概股企業尋求回港以對沖規避美股監管風險時，港交所開始考慮進一步放寬規則。,2021年4月，港交所刊發諮詢文件，稱允許符合條件的發行人在保留既有不同投票權架構及可變利益實體架構（VIE）下可作雙重主要上市正在進行意見徵詢。小鵬汽車成為了該規定的第一家受益企業。,,,中概股回歸方式 來源：金杜律師事務所,在一年的海外發行人上市制度優化和簡化后，最新版《上市規則》於2022年1月1日生效。新版規則既為更多中資企業回歸港股提供便利，又為已經回港二次上市的企業消除了一部分後顧之憂。,雙重上市不再限制VIE架構公司，因此滿足港交所上市條件的二次上市中資企業可以自願轉換為雙重上市，不用再大動干戈拆除特殊框架。,此外，港交所也為短時間內無法滿足其《上市規則》但迫切需要將香港作為第一上市地的二次上市中資企業提供了寬限期。如在港股上市后一個完整財年內，港交所交易成交額香港股份佔全球成交量55%及以上，將自動獲得第一上市地位，即自動轉為雙重上市。,從海外市場退市或被動退市的二次上市中資企業將自動轉為以香港為第一上市地，分別有12個月、3年的寬限期以調整適應港股相關規則。,這也是B站此次自願從二次上市轉為雙重上市的背景與原因。,視頻平台與社區能否兼容？,做好外部風險規避措施后，外部環境變化對於一家優質企業一般形成的是短期影響，長期發展如何還得看這家企業是不是真正的優質企業。,如今對B站的擔憂主要集中在兩點：盈利能力和社區質量。,B站的營收增速不低，全年營收達193.8億元，同比增長62%。但縱向對比，從2021年開始，B站收入同比增速放緩，原先作為營收支柱的遊戲業務在2021年四季度營收佔比已縮小到22.4%，在2018年一季度這一數據是79.3%。,另外，B站的運營虧損和經調整歸屬股東凈虧損（Non-GAAP）有所擴大。2021年全年虧損68億，其中四季度運營虧損19.99億元，同比擴大121.3%，環比擴大6.5%。經調整歸屬股東凈虧損為16.5億元，同比同口徑虧損擴大148.1%，環比同口徑虧損擴大2.4%。,B站貌似離盈利越來越遙遠 。,B站高層顯然了解投資者的擔心，B站CFO樊欣在四季度財報電話會議時給出了實現盈虧平衡的目標時間，2024年之前實現不按美國通用會計準則計算（Non-GAAP）的盈虧相抵，Non-GAAP的虧損率會從今年開始出現同比收窄。,陳睿也稱會在收入增長方面投入更多的精力和資源。過去在用戶增長的收入增長之間，B站分配精力的比例是七三開，就是用戶增長佔七成，收入增長佔三成，今年比例會調整為五五開。,“收入增長在今年會成為比在過去更重要的一個工作。,B站收入同比增速放緩與遊戲發展遇阻脫不了關係。,陳睿的解釋是，過去一個季度，B站遊戲增速是在放緩的主要是供給側的原因，“因為我們的遊戲代理的收入增加，需要來自於新的遊戲的介入，過去半年，整個市場上拿到版號的遊戲太少了，導致我們的供給低於預期。”因為同樣的原因，B站一部分遊戲的檔期延後，所以遊戲業務增速受影響變低。,陳睿認為，未來遊戲行業的趨勢就是缺供給，所以遊戲自研是B站工作第一重點。他預測，幾年以後B站半個遊戲業務的收入會來自於自研的遊戲。現在B站遊戲自研團隊規模已超1000人，明後年將會上線幾個自研遊戲。,起步晚再加上環境政策收縮，B站做遊戲的機遇與風險也是五五開。,相比2018年，現在B站的營收模式貌似更符合視頻社交平台的定位，靠流量變現。“最賺錢”的業務是直播和增值服務（包括大會員訂閱費），2021年四季度收入18.95億元，佔總收入的32.8%。,營收增長最快的是廣告業務，去年四季度收入15.88億元，同比增長119.8%，全年同比增長達145%。,B站廣告業務去年三位數增長本就是不錯的成績，況且這一增長還發生在“廣告寒冬”的環境背景之下。據《2021年中國互聯網廣告數據報告》，2021年互聯網廣告收入同比增長9.32％，是近五年來同比增長首次跌破10%。,B站廣告收入增長的原因不難理解。其港股招股書显示，B站35歲以下用戶月度活躍人數（MAU）佔比達86%，是新消費、3C數碼、汽車品牌等相關企業希望精準觸達的人群。,《深網》了解到，極氪汽車CEO安聰慧曾要求管理層“多刷刷B站”，了解現在年輕人的喜好，還曾帶高管團隊前往B站参觀學習。一位車企市場人員告訴《深網》，B站新年晚會等活動都是他的“加班日”，因為這些活動都是品牌方挖掘有潛力、符合品牌調性的新人up主的好機會。,另外，廣告和增值業務的增收壓力，從數據上看沒有影響社區質量。,2021年B站MAU結束同比超50%的高增長，回歸每季度同比增長35%左右的狀態。B站MAU在一年多的時間里增長了約1億，從2020年底的2.02億增長至今年1月的3億。從目前增長速度來看，B站希望在2023年MAU突破4億的目標不難完成。,從單用戶使用時長、每MAU月均互動量、單用戶營收和付費率來看，各項指標均有增長。,有利的一面是，B站找到營收增長第二極並維持總營收規模增長、用戶規模增長，體現的是社區地基的牢固性，但在擴張的路上，B站仍未證明商業模式的可持續性，內容高投入帶來的高增長能否換來正向利潤？,從這個角度上看，B站收入模式向愛奇藝等視頻平台靠攏並非一個好的信號，繼續擴大遊戲投入收入才是管理層的當務之急。,2021年四季度，B站營業成本同比增長62%至46.83億元，其中收入分成佔了營業成本的一半，達24.285億元，同比增長91%。增長的原因是B站向直播主和內容創作者支付的收入分成增加，以及在擴充移動遊戲和增值服務時向分銷渠道支付的款項增加。,B站自研遊戲的投入被算入研發費用。2021年B站研發費用同比增長65%至7.976億元，增長主要是由於研發人員人數增加和股權激勵費用。雖然今年B站在盈虧平衡目標下需要降本增效，但遊戲方面今年還會繼續投入研發。樊欣在2021年四季度財報電話會議上稱，從2023年開始，研發費用占收入比例會逐年減少。,2021年，B站投資了19家遊戲相關公司，較2020年數量近乎翻番。今年截至發稿B站已投資7家遊戲公司，最近8天連續公布4起遊戲投資，頻率超過字節跳動、網易等大廠。,去年B站在國內發行了12款新遊戲，但只有兩款（《坎公騎冠劍》、《刀劍神域黑衣騎士：王牌》）進入暢銷榜前10。在今年B站大手筆投入遊戲后，明後年新遊戲表現或將成為B站遊戲業務成敗的關鍵。,B站於2018年3月在美國納斯達克掛牌上市（Nasdaq：BILI），在2021年3月赴港二次上市。兩次上市無比巧合的是上市首日均跌破發行價。嗶哩嗶哩董事長兼CEO陳睿在美股、港股上市當日說了同一句話：“未來十年沒人會記得B站股價破發這件事。”他相信未來B站會證明其價值。 ,B站上市以來的漲跌深受外部環境變化影響――其美股股價走勢與追蹤中概股走勢的納斯達克中國金龍指數近乎一致；也與自身發展變化有關――用戶規模穩步增長，但從2021年一季度開始，B站營收增速放緩，凈虧損同比擴大。,
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