經過了數次推遲之後，9月7日晚21點，瑞幸咖啡終於發布了《聯合臨時清盤人向開曼群島大法院的第三次報告》（下稱《報告》）。報告稱，得益於交易用戶數量增加及高附加值產品組合的進一步豐富，瑞幸咖啡營收及凈利潤均實現強勁增長，整體經營水平逐步提升。,與這份樂觀的報告一同到來的則是圍繞陸正耀家族所質押瑞幸股權的暗戰。,知情人士向虎嗅透露，9月初，物美創始人張文中旗下的關聯主體，正試圖通過與巴克萊、摩根士丹利等債權方談判，從而拿下不超10%的瑞幸股權。“物美創始人張文中和陸正耀一年前已有接觸。”,該“不足10%的瑞幸股權”正是瑞幸上市后不久陸正耀家族質押的5.18億美元瑞幸股權（合計5.15億股B類普通股及9544.5萬股A類普通股）。在2020年瑞幸造假事件后，由於“強制平倉制度”，這筆質押股權出現了3億美元的缺口。,另一位熟悉瑞幸融資歷程的人士表示，這3億元“債務”和瑞幸公司無關。“陸正耀把個人股份做了抵押，他自己從銀行拿了錢，錢去了哪兒瑞幸公司也不知道，這完全是個人行為。”,瑞幸公司實際上不掌控這筆“個人債務”及其關聯股權的最終流向。2020年7月，英屬維爾京群島法院判決由畢馬威代表全體債權方（巴克萊、摩根士丹利等）“託管清算”，根據相關條款，畢馬威可以自由選擇受讓人。而據相關知情人士透露，此前物美創始人張文中旗下的關聯主體和畢馬威方並未談攏，之後轉向與債權方直接尋求對話。,上述人士透露，這筆“陸正耀個人債務”因為關聯着“不足10%的瑞幸股權”，自9月初至今，已經有中國光實國際投資有限公司和物美張文中旗下關聯主體兩方表達了“接盤”意願。,熟悉瑞幸融資歷程的人士表示，現瑞幸管理層擁有的股權非常少。大鉦資本是目前瑞幸咖啡的大股東並擁有最多投票權：在完成今年4月價值2.4億美元的可轉換優先股認購后，大鉦資本在瑞幸咖啡持股比達到17.2%，投票權為45.2%。這意味着就算物美創始人張文中旗下的關聯主體拿下“不足10%的瑞幸股權”也不會對瑞幸控制權有實際影響。,據另一位熟悉陸正耀的人士透露：“陸正耀近期忙着在看項目，他主要在看面和面產業鏈相關的項目。”某見證了瑞幸創立至今歷程的人士表示：“眼下，陸正耀對回歸瑞幸興趣不大，解決個人債務問題才是當務之急。如果解決了這個債務，就可以更從容去一級市場拿錢，現在很多機構不敢直接投他。”,9月6日，虎嗅曾就“物美張文中準備收購瑞幸部分債務”向物美集團核實，物美方表示“消息不屬實”。9月7日晚，虎嗅就“張文中與陸正耀一年前已有接觸”再次向物美方核實，截至發稿時對方未作回復。,實際上，對瑞幸股權感興趣的不僅僅是上述幾方。知情人士對虎嗅透露，8月初，五星控股集團旗下產業資本投資平台星納赫資本等也試圖投資瑞幸，但瑞幸最終拒絕了這一投資意向。而另外一位國內頭部VC的合伙人也告訴虎嗅，瑞幸目前超級被低估，國外一些投資人已經開始重新籌資準備投資。,資本市場對瑞幸的興趣正在發酵，自退市至今，瑞幸在粉單市場的價格已經上漲超過530%，截至9月7日，瑞幸在粉單市場的股價為14.48美元。（粉單市場：PinkSheet，粉單交易市場已納入納斯達克最底層的一級報價系統，其作用是為那些選擇不在紐交所或納斯達克掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務。）,從瑞幸業績上，或許可以看出“入股瑞幸熱播劇”背後的邏輯：這家曾經醜聞纏身、股價跌至1美元的公司，為何成了各方爭搶的獵物？,瑞幸發生了什麼？,那個奔襲在門店擴張道路上的瑞幸消失不見了。,《報告》的數據显示，截至2021年7月底，瑞幸的門店總量為5259家――甚至比2019年底門店量還少。（截至2019年12月31日，瑞幸門店總量為5334家）,2020年的關店潮是瑞幸門店量減少的關鍵因素，在9個月的時間里瑞幸關停了約830家門店（含自營和加盟）。熟悉瑞幸的人士向虎嗅透露，兩個原因造成了這股關店潮：門店租期屆滿和瑞幸的門店優化行動。,據該人士介紹，在北京、上海等瑞幸核心市場，部分店面的租期開啟於瑞幸崛起的2017年，當時瑞幸創始團隊在國內大批量“圈選點位”，和2021年咖啡新勢力崛起后的“點位稀缺”情況不同，2017~2018年的點位相對充足且價格低廉。,一個間接因素導致當時瑞幸“拿店便宜”：以咖啡陪你、漫咖啡、動物園咖啡為主的韓系咖啡勢力，在2017~2018年於中國市場集體遭遇滑鐵盧。當時韓系咖啡門店陷入關店潮，一批主打“韓式咖啡”創業的本土品牌也瀕臨寒冬，這種咖啡圈的寒冷光景，和2020~2021年咖啡賽道的火爆情景迥異。,賽道熱度差異帶來的直接結果是門店租金的巨大差異。據該人士透露，部分在2020年關店的瑞幸門店收入狀況並不差，甚至屬於瑞幸全國門店裡的中上圈層，但租約到期后，新租金水平將直接蠶食掉門店利潤――而微利、負利門店正是瑞幸門店優化行動的“工作”焦點。,2020年新管理團隊接手瑞幸后，團隊把全國門店的盈利能力、客流水平、獲新能力等關鍵數據重新統計。據悉，管理團隊甚至在部分區域啟用了專門的調研人士以求獲得真實數據，隨之而來的是一部分效益低迷的門店被直接納入關停流程。,但效益並非是唯一“關店評估維度”。在2018年~2019年，瑞幸把覆蓋率視為擴張關鍵方向，熟悉當時瑞幸線下拓展的人士表示，星巴克早期的擴張模式給當時瑞幸的管理層提供了思路：在舒爾茨領導下，星巴克在高人流區域高密度開店，甚至曾在同一道路兩側“門對門”地開兩家星巴克。這種高密度擴大覆蓋率的模式，讓星巴克迅速在北美核心城市建立了品牌心智。,在2018年進入擴張期后，瑞幸在國內部分城市也採用了相同策略。從點位覆蓋上，部分瑞幸門店的覆蓋區域是重合的。在2020年關店潮下，這種重合覆蓋的門店被減少。除了在北京、上海的部分核心商圈依然保留了重合覆蓋的門店，在其餘地區瑞幸幾乎暫停了這種擴張模式。關店潮下，瑞幸的門店數量在2020年11月底曾創下“新低”，當時瑞幸全國門店數僅為4792家。,進入2021年後，瑞幸並未重新走上高速擴張之路。以自營店為例，從2020年11月到2021年7月底，在8個月的時間里，瑞幸總凈增自營門店數僅為120家，這不僅和2018年月均凈增166家門店的瑞幸差距明顯，甚至比不上5月之後進入擴張期的Manner。從分佈上不難看出，這些瑞幸新增自營門店，以高線城市為主，而且普遍分佈在瑞幸此前覆蓋率較低的區域。,如果說門店策略是瑞幸在明處的改變，那麼供應鏈體系調整則是瑞幸在暗處的變化。今年4月，瑞幸的生椰拿鐵因為原料供應不足而出現斷貨。為此，瑞幸在5月增設兩個工廠用於製作椰漿。而有不願具名的人士表示，2021年4月至今，瑞幸及其上游合作方還與一些“椰子種植園”談判，試圖從上游鎖住產能。,在供應鏈環節，瑞幸的變化不僅是增加工廠和鎖定椰子產能這麼簡單。2020年新管理層上台後，大幅度更換了瑞幸的供貨方，和前管理團隊有較深關聯的一批供貨方從瑞幸供貨名單中消失。與此同時，瑞幸調整了SKU研產模式。,眼下瑞幸的市場反應能力要比2020年更快，在瑞幸內部除了一些經典SKU外，大部分SKU都是限時提供，而且每一款SKU在正式上市前，會通過“灰度測試”的方式，逐漸擴大用戶群。一位不願具名的人士向虎嗅提供了更為精確的數據：“瑞幸平均每研發22款產品時，最終走向大眾市場的只有1款。”,兩個原因造成了這種變化。,首先是更多咖啡及茶飲對手出現，導致瑞幸不得不針對市場快速反應。以生椰拿鐵為例，當4月瑞幸的生椰拿鐵出現“爆款趨勢”后，在一周之內部分咖啡及茶飲品牌已經推出了相似競品。,另一個原因是，瑞幸高層試圖擺脫“單品依賴症”。一方面瑞幸試圖降低“現制咖啡”依賴，2019年現制咖啡飲品占瑞幸總收入比為83%，而在2020年這一比例已經降低到75%。此外，在生椰拿鐵爆賣后，瑞幸內部也曾開會討論過“過於依賴生椰拿鐵”存在的潛在風險，並試圖通過其他口味的產品來降低“生椰系產品”依賴。,同樣發生改變的，還有補貼和營銷端。2020年至今，瑞幸大幅度降低了電梯廣告投放，並取消了2018~2019年頻繁出現的補貼。在今年3月到5月期間，“瑞幸漲價”甚至登上熱搜。,一位不願具名的業內人士透露，2021年咖啡原材料成本漲幅明顯，而依賴於外賣模式的咖啡門店還會面臨履約成本上升的壓力，這最終導致門店咖啡普遍提價。在今年7月星巴克發布的財報中，對於中國市場星巴克直接指出了兩個關鍵影響要素：激烈的競爭以及原料價格上升。,而這些改變最終交織成了今天的另一種瑞幸：門店收縮且擴張放緩，補貼消失價格上升――這和曾經以低價+高速擴張門店為雙核戰略的瑞幸迥異。,瑞幸到底值多少錢？,在今年7月的一次咖啡賽道投資內部沙龍上，曾有兩位圈內投資人聊起2021年咖啡賽道的投資熱，其中一位突然發問“如果瑞幸是2021年出現的公司，它估值得多少？”,在他提出這個問題時，Manner、MStand、三頓半、Seesaw咖啡均已在2021年獲得了融資，公開資料显示，Manner咖啡的估值已經達到28億美元、MStand咖啡估值約40億元、三頓半估值接近45億元、Seesaw咖啡估值近10億元。,一個對咖啡賽道投資人而言的關鍵指標是“單店估值”，以眼下估值最高的Manner咖啡為例，截至今年6月Manner咖啡的單店估值已經超過“254萬美元/店”，此時Manner咖啡投入運營的門店量在110家左右。如果以此方式來簡單估算，目前擁有5259家門店、粉單市場估值約40億美元的瑞幸，單店估值僅為“76萬美元/店”。,“瑞幸當年的估值體系，和今天咖啡賽道投資估值體系並不一樣。”在這次座談會上，另一位投資人說。在這位投資人看來，2018~2019瑞幸崛起的時代，投資圈在看咖啡賽道創業項目時，依然是“看模式”的思路，而今天投資圈對於咖啡賽道已經是明顯的“賭賽道”了。,值得玩味的細節是，在瑞幸高速崛起的2018~2019年，MStand咖啡和Manner咖啡都已經存在。（MStand咖啡第一家店誕生於2017年，Manner咖啡誕生於2015年）,總部位於北京的某知名投資機構投資人，曾在2017年看過Manner咖啡的項目書，據她透露在2017年的時候，很多投資機構桌上都擺着Manner咖啡的資料，但是當時敢於投資的人很少。,“那個時候的Manner咖啡會讓人感覺像是匠人咖啡店。坦白講2018年之前的Manner咖啡和今天這個Manner咖啡……已經很不一樣了。”據這位投資人透露，當時國內的本土咖啡創業者，往往具有極強的咖啡情懷和咖啡夢想，他們很像匠人。而在當時，瑞幸完全以另一種姿態出現：在所有人都在聊咖啡豆、咖啡文化時，瑞幸的創始班底大談轉化率、坪效、私域流量……,“瑞幸培育了這個市場。”在她看來，正是瑞幸2018年之後的高額補貼和門店擴張，讓“現制咖啡”這個細分賽道獲得了海量新用戶。而這批用戶隨着消費升級，需求逐漸從“現制咖啡”向“精品咖啡”過渡，而這正是2020年至今，一批本土精品咖啡門店崛起背後的底層邏輯。,這幾位投資圈內人士表達的相同觀點是：2020年至今瑞幸在粉單市場的“股價”上漲，是因為2020年財務造假事件后瑞幸的價值被嚴重低估。而這也被視為本次“買債入股瑞幸”事件背後的核心動因。,但並非所有的投資人都對瑞幸高度認可。一位專門深耕美股市場的投資人對虎嗅表示，一二級市場對瑞幸的認知很可能是不同的。“一級市場可能會更為理性地去看待瑞幸的實際價值，但二級市場可能會對造假案印象深刻。”,其實擺在瑞幸面前的挑戰還有很多，比如，在瑞幸進入門店“收縮周期”后，更多的咖啡玩家正選擇飛速擴張。以Manner為例，從2019年之前，在4年之中Manner只開了50家門店，但在最近八個多月的時間里，已經擴張近百家新店。進入擴張時代的不僅Manner，騰訊投資的TimHortons已宣布新開1500家門店的計劃，而麥當勞則宣布將在超過4000家門店中搭建麥咖啡“區域”。甚至線上品牌也開始進軍線下。三頓半已經計劃於上海落地線下概念店，而在去年11月，三頓半已和茶顏悅色升級了聯名門店。,“咖啡是2021年上半年最火熱的投資賽道之一，這意味着競爭激烈。”泰合資本副總裁石松源對虎嗅說。,美股分析師劉彬認為，對“門店自提+線上外賣”雙核驅動的瑞幸而言，關鍵指標是新用戶增長、留存率、復購率。雖然相關數據瑞幸並未公開透露，但此前的數據显示，“瑞幸咖啡單人月均消費量呈下滑趨勢以及註冊用戶增速放緩，這意味着在今天的咖啡市場，消費者正面臨更多的選擇。”,競爭對手們甚至在某些方面比瑞幸更為“瑞幸”。比如在坪效控制上，Manner也採用“小店高坪效”的理念，甚至它比瑞幸還極端，相比於瑞幸20平的小店面積，Manner把部分門店面積壓縮到了10平米以內。,而更多對手參与競爭，已經直接帶來點位、原材料、代工廠產能的稀缺。持續關注咖啡賽道的投資人千千認為，今天所有的咖啡品牌都非常關注點位獲取。“通過區域密集型開店迅速建立品牌，並影響消費者心智。”而在一二線城市，適合開店的“點位”是有限的。,某商業地產投資顧問表示，在上海咖啡市場的“點位”競爭已經可以稱為“慘烈”。隨着“小店高坪效”模式被更多品牌選擇，這種適合開咖啡小店的位置極為搶手。“疫情前，瑞幸曾在上海看好了一些位置，如今有的點位已經被其他品牌率先佔據。”,面對競爭，將目光轉向增量市場，或許是瑞幸的新選擇，畢竟大部分咖啡新勢力的競爭都圍繞高線城市展開。,來自《報告》的數據显示，和自營門店增速遲緩相比，瑞幸的加盟店數量增速明顯更快。在2020年11月，瑞幸保留的加盟店總數為894家，而截至2021年7月瑞幸的加盟店數量達到1241家，在8個月內凈增347家店。,隱藏在加盟店數量高速增長背後的秘密是下沉市場。瑞幸內部已經清晰地把自營門店和加盟門店的市場定位區別開來，加盟店以三到五線甚至更為下沉的區域為主。根據2021年1月瑞幸發布的加盟詳情中不難看出，開放加盟的157個城市大多基於三四線城市，甚至只有兩個省會城市被允許加盟（長春、呼和浩特）。,有對瑞幸布局下沉市場較為熟悉的人透露，在2019年的時候瑞幸旗下子品牌小鹿茶曾以加盟模式為主，當時小鹿茶的核心目標市場就是下沉城市。但小鹿茶並沒有成為瑞幸在下沉市場的絕對王牌――小鹿茶遇到了蜜雪冰城等下沉對手，雖然小鹿茶的門店量曾一度擴張至282家，但最終這一品牌陷入了“收縮期”。,據該人士透露，瑞幸高層調整了小鹿茶的定位，一個明顯的細節是2020年之後小鹿茶的部分產品直接出現在瑞幸門店之中，這被視為兩個品牌戰略調整的重要舉措。在2021年，部分小鹿茶加盟店主，已經被允許將門店升級為瑞幸咖啡門店，截至今年5月，國內純粹的小鹿茶門店僅為77家。,值得注意的是，截至目前下沉市場給瑞幸帶來的貢獻有限。,瑞幸此前公布的數據显示，所有加盟門店在2020年貢獻的收入不足5%。實際上咖啡的下沉市場絕非一個黃金遍地的市場：崛起於下沉市場的蜜雪冰城曾推出了旗下咖啡品牌幸運咖，但在3年時間內最終只開了200個門店。而星巴克在三線及以下城市的門店數量甚至不足星巴克中國門店總量5%。,“下沉市場的滲透會是一場持久戰。”石松源認為將一線城市咖啡門店的打法直接複製到下沉市場並非優選。“下沉城市的咖啡市場，需要產品層面做出更多符合當地消費者偏好的創新。”,曾於某三線城市連續在咖啡領域創業的程明表示，在下沉城市，咖啡品牌的影響力效果有限。“在這裏消費者的價格敏感度更強，口味和品牌並非決定要素。”,但低價，可能已非今天瑞幸最擅長的事情。,2020年以來，瑞幸在外賣平台上已經對部分產品提價，而在瑞幸的部分二級門店中，一些頭部產品也出現了價格調整。與此同時，瑞幸也改變了以往的補貼策略，和以往“超低價甚至用免費產品獲客”的思路不同，如今瑞幸的補貼往往是組合優惠券。,“這意味着訴求點的改變，以前是為了迅速獲客完成轉化，現在是為了提高復購率。”一位不願具名的分析師表示，放緩開店速度、改變補貼方案、關閉低效門店，本質上基於一個判斷：高增速周期的結束――瑞幸形成了自己的用戶基本盤，後續需要在深耕核心用戶的同時，實現有效新增。,眼下，瑞幸需要解決的問題還有很多。比如在經歷了財務造假和退市風波后，如何再次贏得信任並重新回歸資本市場？以及在原材料價格持續上漲的今天，如何通過供應鏈升級而進一步控製成本。,而這些考題留給瑞幸的“答題時間”不會很長，畢竟咖啡賽道征戰正酣。,該“不足10%的瑞幸股權”正是瑞幸上市后不久陸正耀家族質押的5.18億美元瑞幸股權（合計5.15億股B類普通股及9544.5萬股A類普通股）。在2020年瑞幸造假事件后，由於“強制平倉制度”，這筆質押股權出現了3億美元的缺口。,經過了數次推遲之後，9月7日晚21點，瑞幸咖啡終於發布了《聯合臨時清盤人向開曼群島大法院的第三次報告》（下稱《報告》）。報告稱，得益於交易用戶數量增加及高附加值產品組合的進一步豐富，瑞幸咖啡營收及凈利潤均實現強勁增長，整體經營水平逐步提升。,